Frecuentemente, cuando mencionamos el término “valoración de empresas”, tenemos la tendencia a pensar en modelos complejos, cálculos de tasas de descuento y proyecciones con diversos supuestos, que, dependiendo del contexto del análisis y las características de la información de mercado, podrían demandarnos el sumergirnos en los conceptos más profundos y fundamentales de las finanzas corporativas o simplemente resumirse en el uso de “reglas de oro” comúnmente empleadas en los mercados globales, dada la limitación en cuanto al acceso de información dentro nuestro mercado.
Y no es que la determinación de estas variables no sea factible para el caso boliviano. De hecho, llevo los dos últimos años tratando de enseñar a las ávidas mentes del futuro (y esperando que el Efecto Pigmalión nos ayude a ambos en el camino) la forma de incorporar criterios de valoración económica globales, al análisis y la valoración de empresas en cualquier economía.
Pero este no es un artículo acerca de si calculamos regresiones sobre en un mercado de acciones poco profundo (por no encontrar otro concepto), o calculamos betas ascendentes para reflejar el riesgo sistemático en un entorno en el que nuestros inversionistas marginales no hallan la forma de diversificarse genuinamente, muchos menos es una clase (o cuatro) de como calcular el costo de capital para una empresa en Bolivia. Es sino más bien, un resumen de la experiencia que nos ha dejado el 2020 (y parte de 2021), en cuanto al análisis y por consecuencia los por menores de la valoración de empresas en Bolivia durante este tiempo.
Empecemos entonces estableciendo el alcance. Bolivia es una economía con una base empresarial de alrededor 346 mil empresas (según datos de Fundempresa para agosto de 2021), dato interesante, pero que sin embargo, es considerablemente sesgado dado el alto nivel de informalidad en la economía. De hecho, una aproximación, quizás más certera, sería la encuesta trimestral a micro y pequeñas unidades económicas publicada por el INE en junio de 2019, a partir de la que se estima que existirían cerca de 890 mil microempresas y 72 mil empresas pequeñas y medianas (PyMEs), representando cerca del 99,5% de los negocios en Bolivia.
Estos datos son importantes no solo por el impacto significativo desde el lado del empleo nacional (cerca del 80%), sino también debido a factores estructurales que afectan de mayor manera a estas unidades empresariales y cuyo efecto, se fue acrecentando durante la pandemia. Y es que, las micro, pequeñas y medianas empresas presentan una mayor exposición económica a disrupciones en el mercado debido a que muchas de ellas (dependiendo de su tamaño claro está) son catalogadas como economías de “subsistencia”, cuyo flujo operativo está destinado principalmente a la cobertura de los egresos básicos del diario vivir. Y si hablamos de disrupciones, ¡qué mayor disrupción generada en un mercado que las medidas adoptadas por los gobiernos a nivel global para controlar la propagación del SARS-COV2 (Covid 19)! con cuarentenas prolongadas y recurrentes, que conllevaron al cierre parcial o total de negocios!.
De hecho, evaluando nuestra experiencia a lo largo de 2020 en cuanto al financiamiento y análisis de empresas para Fondos de Inversión Cerrados, hemos podido identificar cinco áreas específicas de impacto económico en las empresas:
1. Por un lado, y uno de los más profundos, un impacto en los negocios y sus operaciones, con algunas industrias más afectadas (como por ejemplo la construcción y el turismo) dado el cierre completo de las operaciones, frente a otros sectores como el productivo, que, si bien no detuvieron sus operaciones de manera integral, tuvieron que enfrentarse, entre otros factores, a la volatilidad en los precios internacionales de las materias primas. Y es esta diversidad en los negocios, la que nos a otorgado una mayor profundidad en cuanto al análisis de las empresas. Por ejemplo, hemos podido observar que las empresas con mayor grado diversificación en su portafolio de productos/servicios, son las que han podido enfrentar de mejor manera este tiempo, generando una menor dependencia en sus flujos sobre líneas que podrían haber sufrido un mayor shock por el lado de la demanda. Esto contrarrestado con negocios que solo se enfocan en un sector particular (construcción, turismo, papel e imprenta), los cuales presentaron mayores dificultades para reestablecer sus operaciones.
Es interesante hablar del concepto de diversificación en las clases de finanzas corporativas o administración de portafolios de inversión, porque rápidamente relacionamos criterios de riesgos diversificables o sistemáticos con la baja correlación esperada en los flujos operativos, sin embargo, pocas veces hacemos hincapié en el beneficio estratégico de la diversificación. En este sentido, la pandemia en curso nos dejó como experiencia al menos un beneficio adicional de la diversificación en la forma de una mayor flexibilidad operativa del negocio, con empresas que pudieron adecuarse oportunamente a los cambios en las necesidades de consumo de las personas, por ejemplo migrando a plataformas digitales para la distribución siguiendo los nuevos patrones globales de demanda, frente a negocios menos flexibles, como por ejemplo el de retail, que por el mismo modelo de negocios, requieren que las personas experimenten el consumo de manera presencial. De la misma manera, empresas con una estacionalidad marcada no tuvieron opción para adecuarse a este entorno volátil, y sufrieron por esta razón, un mayor impacto por parte de las medidas de control mencionadas anteriormente.
De la misma manera, la flexibilidad del negocio estuvo relacionada durante este tiempo a la estructura de costos de las empresas, en concreto el concepto del apalancamiento operativo y el nivel de costos fijos, con empresas con elevados gastos operativos fijos, e incluso empresas intensivas en capital y por ende con niveles de activos fijos elevados, que tuvieron que hacerse cargo de dichos costos aún a pesar de no estar operando con normalidad, situación que se complicó aún más en los negocios cíclicos.
Finalmente, empresas con un elevado grado de apalancamiento financiero, especialmente de corto plazo, han tenido que replantear completamente su negocio, teniendo en muchas ocasiones que acogerse a reprogramaciones parciales o integrales de sus operaciones, realizar swaps de deuda por capital (o viceversa), dar activos en “lease back” o incluso aceptar préstamos privados de muy corto plazo, con condiciones poco favorables. Y no solo ha sido el grado del apalancamiento financiero sino también la complejidad de esta estructura, los cuales han limitado el poder de negociación con los acreedores, así como los cursos de acción potenciales a seguir.
2. Un cambio en los patrones de demanda, con una disminución importante en la misma, así como una presión más fuerte sobre la transición hacia el comercio y la distribución digitales, lo cual nos han presentado además de retos muy particulares en cuanto a nuestra capacidad de resiliencia (no todos estamos acostumbrados o confiamos en realizar pagos digitales en Bolivia) y las habilidades técnicas de nuestros profesionales, un “golpe” de realidad en cuanto a la calidad, acceso y uso de las tecnologías digitales por parte de las empresas.
Las preguntas, entonces, no son triviales: ¿Qué porcentaje de las empresas tienen una conexión de banda ancha de alta velocidad? ¿Qué porcentaje de las empresas usa redes sociales (o sus páginas web) para distribuir sus productos/servicios de manera digital? ¿Qué porcentaje de empresas utiliza servicios digitales en la nube (IaaS, PaaS, Saas)? Lastimosamente no tenemos suficiente información para responder a algunas de estas preguntas; no obstante, si consideramos que la Organización para la Cooperación Económica y el Desarrollo en su informe “SME and Enterpreneurship Outlook 2021” establece que una velocidad elevada de descarga para una PyMe debería ser de -por lo menos- 100 Mb/s, es muy probable que en Bolivia difícilmente encontremos este tipo de empresas, dado, entre otros factores, a los elevados costos de acceso promedio de conexión a internet (el más alto de Sudamérica después de Guyana Francesa según datos de cable.co.uk).
3. Un efecto en los proveedores, con un impacto a lo largo de la cadena productiva y de oferta, ocasionando en muchos casos quiebres de “stock” importantes en las empresas, con la consecuente amenaza de pérdida de clientes y mercados.
4. Un impacto por el lado de la competencia, con estrategias mucho más agresivas por parte de las empresas, teniendo que moverse a lo largo de todos los cuadrantes genéricos de estrategia de Porter ante la incertidumbre con respecto al desarrollo futuro del negocio (¿Liderazgo en Costos? ¿Diferenciación? ¿Enfoque? … ¡Deme todos!)
5. Y finalmente, pero de manera no menos importante, un impacto en la liquidez de las empresa, el cual ha sido el punto crítico transversal en todos los estratos económicos, ya que además de haber tenido que cubrir los costos fijos independientemente del nivel de ventas, han visto que los clientes, o han sufrido de igual manera un “shock” importante en su ingreso disponible, o han tratado de cuidar su posición financiera ante un impacto eventual más fuerte, reduciendo la demanda y generando también un retraso en sus pagos. Sumemos a esto el hecho de que la mayor parte de las empresas no tiene una política de manejo de reservas de efectivo (por ejemplo dos a tres meses de gastos operativos) y tenemos una receta para una crisis de liquidez completa.
Todos los puntos mencionados anteriormente han sido importantes para redefinir nuestros criterios de análisis y valoración de empresas en términos de los “drivers” del negocio; sin embargo, el punto más crítico para las PyMes durante la pandemia continúa siendo la liquidez. Si bien es cierto que algunas empresas en el mundo han podido acceder a programas diversos de apoyo gubernamental, tales como: créditos directos; subvenciones; diferimientos de pagos; o incluso programas de información, asistencia técnica y/o servicios de asesoramiento, en Bolivia, un porcentaje relativamente bajo de las empresas verdaderamente se pudieron beneficiar del diferimiento en el pago. De hecho, si consideramos la encuesta a micro y pequeñas unidades económicas mencionada en los párrafos previos, tan solo el 33% de las microempresas y el 50% de las PyMEs financian su capital de trabajo a través de una institución bancaria.
Esto quiere decir que los problemas de acceso a crédito estaban presentes aún en un contexto previo a la pandemia, dado el elevado grado de informalidad de los negocios, pero adicionalmente debido a los altos requerimientos de colateral por parte de las instituciones bancarias, con ratios de garantías a valor total de los préstamos superiores incluso a dos veces el monto financiado (¡2,6 para el caso de las PyMes!). Ante esto, alguien podría argumentar que quizás el mercado de valores podría cubrir el exceso de demanda de crédito, por ejemplo, ofreciendo un financiamiento sin garantías.
Lastimosamente la respuesta podría no ser tan positiva, y no es que los Fondos de Inversión Cerrados no hayan tratado de alguna manera de cubrir este vacío dejado por las instituciones bancarias, sino que entre tasas de interés reguladas y pocas empresas que de verdad pueden pasar los filtros establecidos en los reglamentos y manuales internos, así como los propios Comités de Inversión, el impacto todavía sigue siendo incipiente ¡y ni qué decir del financiamiento a través del mercado de valores! De hecho, el concepto de salir a bolsa para micro y pequeñas empresas parecería ser algo tan surrealista como el tratar de comprender la teoría de cuerdas de Hawking sin conocimientos al menos básicos de teoría cuántica, y no es que no podamos leer un libro y tratar de comprender la teoría, sino que, para este tipo de empresas, el tratar de comprender el mercado de valores podría no estar dentro de sus principales prioridades.
Pero nuevamente, esto no es algo que afecta solamente a las micro y pequeñas empresas, sino que también afecta a unidades empresariales de mayor tamaño, ya que al 31 de agosto de 2021 (dejando de lado a instituciones financieras, agencias de bolsa, fondos de inversión y gobiernos), solamente tenemos registradas cerca de 50 empresas en la Bolsa Boliviana de Valores. Contrastemos este dato por un momento con la base empresarial que mencionamos de 346 mil empresas, asumiendo que son empresas que han sobrepasado ciertas barreras de informalidad y por tanto podrían, eventualmente, acceder al mercado de valores, y podemos tener una ligera idea del impacto de este mercado en el financiamiento del sector empresarial en Bolivia. Ahora bien, es cierto que existen otros factores que intervienen en esta “desconexión” entre la base empresarial y el número de empresas que se benefician del mercado de valores, tales como el importante nivel de informalidad de las empresas, los elevados costos y requisitos de emisión, así como un “proteccionismo” (en algunos casos excesivo) por parte de los Reguladores; sin embargo, y a pesar de esto, está claro que, si queremos valorar empresas en Bolivia, vamos a tener que centrarnos específicamente en el concepto de empresas privadas, entendidas por este término a todas aquellas que no tranzan sus títulos en Bolsa.
Esta necesidad de tener que valorar empresas privadas presenta algunos retos adicionales, ya que las empresas que cotizan en bolsa normalmente se rigen por un conjunto de normas contables que nos permiten tener una mayor confianza en la información financiera, y a partir de esto, en el desempeño futuro; mientras que las empresas privadas, tienden a usar conceptos más “flexibles” en su contabilidad, o en algunos casos, ni siquiera llevan una contabilidad formal. Sumado a esto, existe menor información sobre las empresas privadas, tanto en términos de datos históricos, como del detalle de las cuentas contables.
Otro aspecto importante dentro es la ausencia de una separación entre el propietario (y por ende el accionistas o socio principal) y la administración de la empresa, lo cual puede resultar en una mezcla de gastos personales con gastos del negocio, así como una falta de diferenciación entre el salario percibido por el propietario y los dividendos (o algún mecanismo “innovador” de salida de efectivo hacia los inversionistas), con el impacto correspondiente en el flujo operativo del negocio. Adicionalmente, el propietario de una empresa privada tiene toda su riqueza invertida en la empresa, por lo que no podríamos considerar que el inversionista marginal se encuentra diversificado.
Finalmente, cuando invertimos en una empresa (normalmente tomando una posición en el capital) es posible que queramos tener la opción de liquidar esa posición si es necesario ante alguna necesidad, por ejemplo, de liquidez. Con las empresas que cotizan en bolsa, la liquidación es simple y generalmente tiene un bajo costo (de transacción), sin embargo, liquidar una posición en una empresa privada, podría conllevar a costos sustanciales, o incluso a pérdidas. En consecuencia, es posible que nuestra valoración de una empresa privada puede necesitar ser descontada por esta posible “iliquidez”.
Dicho esto, había comenzado mencionando que este no sería un artículo con conceptos complejos de valoración, sino más bien un relato de la experiencia y las dificultades en cuanto a la valoración de empresas en Bolivia, lastimosamente es posible que haya infringido un par de veces con este precepto (dicen que los viejos hábitos nunca muerde), sin embargo quisiera concluir estableciendo que todos los factores presentados a lo largo del artículo tienen (y tendrán) un efecto en los drivers del valor de un negocio, específicamente en el cálculo de los flujos, la tasa de descuento, y la tasa de crecimiento futura. Por esta razón, considero importante recomendar que, para realizar una adecuada valoración de empresas en Bolivia, agreguen a los preceptos técnicos aprendidos, las particularidades de la base empresarial boliviana, así como las experiencias que nos han dejado meses complejos de pandemia, de tal forma que puedan tener una mejor inferencia, más no exenta de riesgo, de la salud financiera y el desempeño futuro de un negocio.
